东北证券：为何实际利率与黄金相关性减弱

来源：东北证券

报告摘要：

近期黄金与实际利率走势出现明显背离。过去黄金价格与美国实际利率呈现负相关关系，但近期出现背离，我们认为这是结构性变化的结果。更长历史上看，这种负相关关系并非总是成立，70年代至2000年初期间，黄金价格与实际利率呈现正相关。因此，不能简单地将黄金的走势归因于实际利率，需要重新审视黄金的分析框架。

黄金核心属性是货币属性。在传统分析框架中，黄金通常被认为具有三大属性，即商品属性、金融属性和货币属性。商品属性指的是商品需求的增长会推动价格上涨，但黄金在乱世时价格上涨的情况与此不符。而金融属性可以被视为货币属性的一种体现。因此我们概括性地认为，其实三大属性只有一个是重要的，即货币属性，当黄金的货币属性更强时，黄金价格就会涨。

过去20年，为何实际利率对解释金价变动至关重要？过去20年间，全球宏观经济的核心矛盾是总需求不足。在经济危机、金融危机发生的时候，全球总需求不足的问题最为严重，这也触发了美联储等央行采取宽松的货币政策以应对危机。此时，全球信用货币体系处于最脆弱的状态，而黄金此时货币属性最为强劲，价格也更容易上涨。观察数据可以发现，黄金价格的涨幅与美日欧等主要发达经济体的M2增速密切相关。实际利率在这一时期显得尤为重要，这是因为实际利率是观察全球流动性最高频的指标，而实际利率与全球流动性呈负相关。综上，总需求不足阶段，总需求不足的矛盾越剧烈，流动性越宽松（实际利率越低），信用货币体系越脆弱，这会推动黄金价格的上涨。

为何近期实际利率失效？其实没有失效，只是全球宏观范式的转变，由原先的总需求不足，开始逐步转向总供给不足。参考80年代的滞胀时期，可以知道信用货币体系的脆弱，其实不止一种表现形式，既可以是总需求不足时的洪水滔天，也可以是总供给不足时的大通胀。在供给不足最严重的滞胀时期，通胀大幅上升，信用货币体系同样脆弱，美联储为了抑制通胀刻意造成实际利率上升，造成了黄金和实际利率的同步变动。数据验证上我们也会看到，这一时期黄金与通胀的相关性要显著强于过去20年。背后的启示是在逆全球化背景下，宏观矛盾从需求不足转为供给不足，过去20年黄金盯住流动性，而现在要更多盯住通胀。

我们再问最后一个问题，当供给不足是主要矛盾时，黄金能跑赢其他大宗吗？不考虑杠杆的因素，至少是没跑赢原油的。黄金跑赢原油的特征其实是需求弱+流动性强。而供给弱、通胀强区间，其实黄金是跑输原油的。

1．黄金核心是货币属性

10年美债实际利率历来被视为黄金价格的主要影响因素，但近期两者负相关性出现了显著背离，我们认为背后发生了结构性变化。过去近20年的时间里，10年美债实际利率与黄金价格呈现高度负相关关系，但这一关系在近期出现了明显背离。我们看到美债实际利率在持续走高，但黄金价格却保持在高位。

图1：黄金价格与10年美债利率在近期发生背离