方舟云康三战港交所：或靠延迟付款美化报表？卖药生意增长乏力何以支撑百亿估值

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出品：上市公司研究院

作者：天利

近日，方舟云康控股有限公司（下称“方舟云康”）在港交所递交了上市申请材料，申请港交所主板上市，这已经是公司第三次递表。此前，公司分别于2022年11月及2023年7月申请港股IPO。

对历次招股书进行梳理对比后可以发现，2023年方舟云康亏损规模有所收窄，但市占率、毛利率偏低的问题依然存在。同时，从营收增速、月活用户数量、交易额以及合同负债来看，公司业务增长已趋于停滞。

现金流方面，公司经营活动产生的现金流净额为2228万元，近三年间首次转正。但同时，公司应付账款同比大增33.11%，远高于营收增速，可见现金流的改善或有赖于延迟付款，或存在美化报表之嫌。目前，公司仍持续亏损且已资不抵债，超百亿的投后估值或难以得到市场认可。

市占率仅1.1%靠延迟付款美化报表？

招股书显示，以2022年平均月活跃用户计，方舟云康是中国最大的在线慢病管理平台。具体而言，公司主要涉及三项业务，即综合医疗服务业务、在线零售药店服务、定制化内容及营销解决方案业务。

其中，综合医疗服务主要指医生通过线上线下渠道，向患者提供咨询、处方服务及销售药品；在线零售药店服务主要指在公司的在线零售药店服务平台、第三方平台及线下零售药房销售医药；定制化内容及营销解决方案主要指向制药公司提供的定制化内容及营销解决方案。

从业务收入占比看，2023年方舟云康的综合医疗服务、在线零售药店服务收入合计达22.81亿元，占总收入的比重为93.7%。事实上，根据招股书信息，所谓综合医疗服务，营收同样主要来源于卖药收入。

招股书显示，“从综合医疗服务中获得的收益有很大一部分是与药品的销售相关联的。由于通过H2H（HospitaltoHome）平台销售药品与医患关系以及我们所提供的综合医疗服务息息相关，这种销售与我们的在线零售药店服务项下的药品销售是有区别的。”

简而言之，由于高血压等慢性疾病通常需要由医生根据病情、用药历史针对性调整用药，并出具处方，因而相比于线上购药增加了咨询服务费等，方舟云康以此为依据将单纯的线上卖药业务与所谓慢病管理业务进行了区分，但本质上依然是卖药。

这一点也可以从该项业务较低的毛利率来体现，2021年-2023年，方舟云康综合医疗服务业务毛利率分别为5.63%、14.06%和15.22%，甚至低于线上零售药店服务毛利率。