日本经济对抗“地球引力”的三十年

中国金融四十人论坛

回看日本近三十年的经济表现，有三个问题令人困惑。

一是日本的经济长时间低迷，远超一般经济周期和房地产危机的时间维度。二是在房地产泡沫破裂后，日本除房价外的各项指标并没有立刻明显下滑，真正的下滑要等到1997年之后，使得日本的房地产周期远超多数国家房地产危机的时间长度。三是在经济持续低迷的同时，日本的股市却从2003年开始就回到了上升通道。

日本经济对抗“地球引力”的三十年

文|于飞郭凯

日本股市近期重新回到历史高点，距离上一次历史高点历时长达34年之多。此前，对日本经济的描述通常是所谓的“失去的三十年”，在1990年代房地产泡沫破裂后日本就一直低迷。但如果具体看日本的资本市场，日本股市事实上在2003年就开始企稳回升，此后虽然受全球金融危机的影响再次下滑，但整体上日本股市在2003年以后的表现在主要发达经济体中并不差。我们试图重新复盘日本近三十年的经济表现，发现了三个令人困惑的问题。

第一，在泡沫破裂后，为什么日本的经济增长在长达30年的时间里未能恢复到之前的水平。不仅慢于自身过去的增长速度，也显著落后于其他主要发达国家的经济表现。而且这一时间长度远超一般的经济周期（通常是数年）和房地产周期。在这被称为“失去的三十年”的时间里，日本遇到了哪些问题，还是存在一些特殊原因使日本经济增长看起来如此迟缓。

第二，在房地产泡沫破裂后，日本经济和房地产的各项指标走势很特殊。在最初几年里，尽管房价在下跌，但从房地产市场的运行情况以及GDP的增长来看，日本的表现似乎并不算糟糕。直到1997年之后，日本的房地产市场才开始进行明显的调整，GDP增速最慢的阶段也是出现在1997年至2002年之间。此事的结果是日本的房地产周期的长度也远超一般的房地产周期。

第三，如果将国际金融危机看作是外生冲击并排除在外的话，可以看到日本股市自2003年以来就重新回到了上升通道，并且目前已经恢复到了历史高点。日本股市为何能在经济低迷的情况下如此强劲上涨，背后的逻辑是什么？

日本经济表现的困惑

困惑一：为什么日本的经济低迷长达三十年？

自1990年以来，日本结束了高速增长的阶段，陷入长达三十年的经济低迷。我们将日本的实际GDP与七国集团（G7）国家其余成员国（加拿大、法国、德国、意大利、美国、英国）的平均值进行比较。

如图1所示，日本的实际GDP在1981-1990年的平均增速为4.5%，同一时期其他国家的平均增速为2.8%；1990-1997年日本的平均增速降为1.7%，其他国家的平均增速为2.0%；1997年之后，日本的增速进一步下滑，1997-2019年的平均增速仅为0.7%，远低于其他国家的1.8%。从阴影部分也可以看出，在这三十年里，日本与其他国家的实际GDP差距逐渐拉大，始终没有出现反弹的迹象。