半夏投资李蓓：二十年一遇的牛市仍会到来并且不会太远
李蓓半夏投资
今年以来，市场的表现显著弱于我的预期。我们的净值也出现了下跌，半夏宏观对冲的今年的跌幅大于沪深300小于中证500，去年年中高点以来的最大回撤达到了25%。
我们也接到不少投资者的询问，我写了一封很长的致投资人的信。我的同事们建议我不要发出去，不要公开说话，私下逐一相应解释就好。说如果发了信，肯定会被媒体到处转载，肯定会被到处群嘲。但我想了一下，人有责任也应该有勇气承认和面对自己的错误。做错了就是做错了，被批评被群嘲也是正常的。我还是打算发出来，公开说明一下，清晰一些。也算帮同事们分担一些解释说明的工作量。
开年以来，无论经济还是市场的表现，宏观政策的力度，的确都低于我之前的预期。我过去几个月的确犯了速胜论的错误，不够谨慎不够耐心，对中短期政策的响应机制理解不够深刻。在看到右侧信号明确之前，我做好了打持久战的准备。首先是做好防守，保存实力。
我依然相信二十年一遇的牛市仍会到来，并且不会太远，但之前可能需要多等待若干个月或几个季度的底部震荡分化。
半夏的一位投资人，几天前通过同事，给我发了这样的一段话：
这么多年来以蓓总的功力，对宏观或经济形势的判断都是非常正确的，投资策略也是有效的，所以才会有过去多年持续良好的表现，但是从去年以来她的观点和市场表现出现了明显的不一致，我认为蓓总基本的思考逻辑并没有问题，问题在于她的分析忽略了一个非常重要的变量---政策或政治的因素，在市场经济的背景下，政策因素可以看做是一个常量，原来的分析逻辑以及得出的结论是没有问题的。但是近两年政策因素作为一个扰动变量发挥了很大的作用，如果忽略这个因素去分析市场和经济肯定会出现偏差，最终必然导致投资策略出现错误。
我这样看待市场并不代表我认为市场没有机会了，大方向和蓓总是一致的，我现在思考的是如何在现在市场环境的约束条件下，去寻找可能的机会。我自己公司的私募基金产品这两周正在发行，市场给了我们很好的建仓时机，希望我们能够抓住目前市场调整给予的建仓良机！
看起来这位投资人是一位同行，其实半夏有不少同行投资人，感谢大家曾经对我的信任。在我表现不好，出现较大回撤的时候，这位投资人及其它不少投资人，没有责备我，而是给予了理解，建议，甚至鼓励。我觉得非常感动，并略感羞愧。
关于这位投资人说到的政治和政策的因素，其实我并不是没有考量过。对于长期因素，无论是制度还是周期的，我都深入的分析过，研究了很多历史案例。对近期的变化，也一直有密切的跟踪。在此我也愿意跟大家分享一下我曾经的研究，和我现在的反思。
所谓的政治和政策因素对市场的影响，可以分两个方面来看：
1，长期的看，我们还有没有国运？我们的基本制度是否可以支撑长期持续增长？中国是否会失去20年？
2，中短期的看。宏观调控政策是否会在1-2个季度的范围内，托起名义经济增长（含广谱价格）和资产价格？
中短期的政策是否足以推动名义增长（含价格因素）上升
现在看，我的确是误判了。
我之所以在去年三季度以后转向乐观，正是看到了政策持续转向的趋势。
大的政策定调
7月28号的政治局会议态度较上半年明显变化，明确指出：要加强逆周期调节和政策储备。
对于地方债务问题
8月财新报导：央⾏或将设⽴应急流动性⾦融⼯具（SPV），由主要银⾏参与，通过这⼀⼯具给地⽅城投提供流动性，利率较低，期限较⻓。
后续，推出了1.5万亿特殊再融资债。
与此对应，重点区域，比如天津城投利率已经从7%下降到3%多。市场已经不再担心城投爆雷。
财政刺激方面
去年8月起，12个月滚动的财政赤字的确也开始回升。
10月24日，已经临到年底，人大常委会依然审议通过增加发行国债，将2023年的财政赤字率由3%提高到3.8%左右。体现了中央财政发力的态度。
地产方面
7月，国务院办公厅印发《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。
10月，住建部城中村改造信息系统入库城中村改造项目162个，总投资大于10万亿。
11月，彭博社报道，政府计划拿出至少1万亿政策性金融支持，投入城中村和保障房，最快本月发出。
央行推出了租赁住房贷款支持计划，支持地方政府收购存量商品房用作保障房，相当于定向QE消化地产库存。
在几乎所有的重要会议上，都强调三大工程是后续的工作重点。
基于以上这些对政策变化的持续跟踪，对政策储备的梳理和计算，去年4季度我的确是比较乐观的。
当时我认为：
既然从年中起已经有半年的准备，项目应该基本就绪，只等年底PSL的钱发出去，地方资金到位，拆迁就可以大面积展开，房票就可以批量发出，年初就能看到地产销售的回升。加上地方政府收购存量做保障房消化库存，房价2024年初就能企稳回升。
但最近1个月，尤其开年之后看，财政和货币政策的节奏，都有所回摆。而地产政策方面，之前计划的政策，无论实际落地的力度还是执行的速度，都显著的低于预期。
财政方面：
11月总的政府债务融资（国债+地方债+政策性金融债+城投债）创出历史同期最高之后。12月环比下降。但今年一月以来，环比下降，甚至同比下降明显。